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韩国未来资产证券(MiraeAssetSecurities)今天发表投资报告称，中国网络游戏行业的增长模式将从行业自然增长转为依靠整合增长。

以下为报告概要

盛大游戏(NasdaqGS:GAME)公布的2010年第二季度业绩与预期持平，但指导性预测却很差：该公司预计第三季度业绩将与第二季度持平或下滑5%，或较去年同期下滑21%。盛大游戏第二季度递延收入也大幅下滑。不过，该公司收购了《龙之谷》的开发商Eyedentity，后者的海外授权业务为盛大游戏贡献了约2%的增量收入。

我们认为应当警告投资者，我们当前有可能正处于网络游戏行业的整合阶段。增长将来自于整合，而不再是市场的自然增长。这一整合的唯一受益者就是腾讯。部分业内企业将可以凭借一次性的内容暂时保住市场份额，但是总体趋势却是类似于任天堂、索尼和微软的游戏平台的崛起。

我们认为，网络游戏行业的投资主题也应该从关注增长转为关注整合。

2010年第二季度，腾讯进一步将市场份额拓展至29%。根据我们的估算，除去腾讯，整个行业同比下滑1%，但是如果将腾讯计算在内，则实现了13%的同比增长，其中上市公司实现了19%的增长。根据我们的模型和企业的指导性预测，我们估计该行业第三季度将实现16%的同比增长，但是如果除去腾讯，增幅仅为2%。

根据企业的指导性预测和我们的估计，我们相信腾讯2010年第三季度的市场份额将增至31%。2009年7月，曾有一位知名分析师表示，腾讯的市场份额最终将达到40%，现在已经实现了一半。

当然，与我们最初的预测相比，游戏市场的现状比我们想象的更为艰难。我们已经指出，投资者应当避开游戏开发商，因为这类中国企业在腾讯的用户平台和暴雪的内容平台之间进退两难。随着政策的不确定性的消除，我们预计暴雪平台将迎头赶上，但是在这一快速变化的行业中，最终结果仍然要部分取决于政府。在较远的未来(或许是5年)，中国有可能拥有自己的暴雪，虽然我们看好一些企业，但中国的暴雪也有可能永远无法诞生。

2010年第二季度，网易(NasdaqGS:NTES)超越盛大游戏，成为中国收入第二高的游戏企业。网易的利润此前也早已位居第二。凭借暴雪内容平台的全力支持，以及网易的自主开发能力所展现出的强劲表现，我们相信网易拥有坚实的基础。但是网易第三季度的《魔兽世界》(在《巫妖怒之王》8月31日发布前)收入可能会令人失望。我们认为，网易《魔兽世界》收入第三季度将环比下滑10%，但第四季度有望环比回升40%。

整个网络游戏行业的ARPU(每用户平均收入)仍在增长，但是增速已经连续第三季度放缓。完美时空(NasdaqGS:PWRD)仍然拥有全行业最高的ARPU，其次是暴雪、巨人(NYSE:GA)、畅游(NasdaqGS:CYOU)、盛大游戏以及腾讯。

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